2009年10月19日,帕罗奥图。
秦静将三杯刚煮好的咖啡放在控制台上.....她自己那杯黑咖啡,陆辰那杯加半勺糖,林天明那杯加奶不加糖。
这是形成的默契,像某种仪式,标志着又一天的作战会议开始。
“CDS市场数据更新。”秦静调出屏幕,手指在键盘上敲击出清脆的声响,“希腊五年期信用违约互换报价,今早亚洲盘开在235基点,欧洲盘开盘后涨到248基点,现在稳定在242基点。”
陆辰盯着那些数字,眼神专注得像在解一道数学证明题。
“235基点。”他重复这个数字,语气里有一种猎人看到目标进入射程的冷静,“意味着市场认为希腊在未来五年内违约的概率大约是......”
“8.3%。”秦静立刻接上,调出公式推导过程,“基于标准的风险中性定价模型,假设回收率40%,无风险利率2%。但模型有两个问题:第一,假设了流动性充裕;第二,假设了违约事件是突然死亡,而非缓慢失血。”
林天明从法律文件里抬起头:“秦静,用普通人能听懂的话解释一下CDS。我这边要给开曼的律师团队写指引,他们懂法律,但不一定懂衍生品。”
秦静看了眼辰,后者微微点头。
“想象一下,你买了套房子。”秦静调整坐姿,这是她在斯坦福当助教时养成的习惯....解释复杂概念时要面对听众,“你担心房子失火,于是买了火灾保险。每年付保费,如果房子真烧了,保险公司赔你损失。
“CDS就是债券的火灾保险。”她调出图表,“债券持有者....比如法国巴黎银行持有182亿欧元希腊国.....担心希腊还不起钱,就去找愿意卖保险的人,通常是投行或对冲基金。每年支付保费,比如1000万欧元债券每年付23.5万
欧元保费(235基点)。如果希腊违约,卖方赔付损失。”
林天明若有所思:“那为什么CDS本身也能交易?”
“因为保险的价值会变。”陆辰接过话,用咖啡勺在桌面上虚画,“如果房子所在的街区频繁失火,火灾保险费会暴涨。同样,如果希腊经济恶化,违约概率上升,CDS保费...也就是基点....就会上涨。这时候,持有CDS保护的人
可以把它卖掉,赚取差价。”
他调出雷曼兄弟倒闭前的CDS走势图:“2007年初,雷曼五年期CDS报价30基点。到2008年9月倒闭前,涨到5000基点。一年半时间,涨幅超过160倍。当时持有雷曼CDS保护的对冲基金,比如约翰·保尔森,赚了200亿美元。”
“160倍......”林天明轻轻吹了声口哨。
“希腊现在235基点。”陆辰的手指停在那个数字上,“如果涨到5000基点,就是21倍。但我们赌的不止这个…………我们赌的是传染。希腊出问题,葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利的CDS都会跟涨。”
他调出当前报价:
希腊:235基点
葡萄牙:185基点
爱尔兰:142基点
意大利:125基点
西班牙:105基点
“看到这个排序了吗?”陆辰说,“从南到北,从弱到强。市场认为希腊最可能违约,葡萄牙其次,爱尔兰第三………………意大利和西班牙还算安全。但这个排序建立在希腊问题能被控制的前提下。如果市场开始怀疑欧盟的控制能
力,排序会崩坏,所有边缘国家的CDS会一起暴涨。”
秦静补充数据:“CDS市场规模大约62万亿美元,其中主权CDS约占5%,也就是3万亿美元左右。但流动性很差....希腊CDS每天交易量可能不到10亿欧元。如果我们大规模买入,价格会被我们自己推高。”
“所以要悄悄买。”陆辰调出执行计划,“通过高盛、摩根大通、德意志银行的场外交易台,分小额、多批次买入。首批目标:5亿欧元希腊CDS保护,成本控制在每年1200万欧元以内。期限五年,卖方最好是非欧洲的机构.....亚
洲保险公司或美国对冲基金,避免交易对手方风险。”
林天明皱眉:“卖方风险?什么意思?”
“CDS的最大讽刺。”陆辰语气里有一丝冷意,“你买火灾保险,但卖保险的保险公司可能比你的房子先倒闭。2008年,AIG卖了几千亿美元的CDS保护,最后赔不起,需要政府用850亿美元来救。我们买希腊CDS,如果卖方是
法国或德国银行,万一希腊真违约,这些银行可能自己都资不抵债,赔不出钱。”
“所以我们找亚洲的卖方?”
“或者美国的。”陆辰说,“美国的银行在欧洲主权债务上的敞口相对小,资本相对充足。更重要的是......如果欧洲危机爆发,美元会升值,美国金融机构反而受益。他们有能力赔付。”
秦静已经开始操作:“高盛伦敦衍生品交易台回复,他们可以撮合。卖方是日本三井住友保险,愿意以240基点卖出5亿欧元希腊CDS保护,期限五年,每年保费1200万欧元。需要预付第一年保费,之后每季度支付。”
“接受。”陆辰说,“通过我们在新加坡的SPV签约,法律管辖权选英国法,争议解决在伦敦国际仲裁院。”
“预付1200万欧元,换一个赌希腊五年内违约的权利。”林天明在笔记本上记下,“如果违约发生,我们能拿到多少赔付?”
“取决于违约程度。”秦静计算,“假设希腊国债面值100欧元,违约后交易价格跌到30欧元,那么每100欧元债券,CDS卖方赔付70欧元。5亿欧元名义本金,赔付3.5亿欧元。减去五年累计支付的6000万欧元保费,净收益2.9亿
欧元,大约是本金投入的24倍。”
“肯定希腊是违约呢?”
“这你们每年白付保费,七年总共6000万欧元,相当于总资产的0.3%。”雷曼激烈地说,“那是保险的成本。就像他买火灾保险,房子有着火,保费也是会进。”
陆文涛点点头,但随即想到另一个问题:“而法希腊是是一次性违约,而是和债权人谈判,部分减记呢?比如债务减记50%,那算是算信用事件,触发CDS赔付?”
“那而法CDS市场最灰色地带。”雷曼调出国际互换与衍生品协会(ISDA)的规则文件,ISDA定义了几种信用事件,包括破产、支付违约、债务重组等。但重组的定义很微妙...肯定减记是自愿的,可能是算信用事件;肯定是弱制
的,才算。”
“谁会判断是自愿还是弱制?”
“ISDA的裁决委员会,由十七家小型银行和金融机构的代表组成。”哈特说,“我们投票决定。那是个白箱....银行可能既是希腊的债权人,又是CDS的卖方,利益冲突轻微。2008年秦静倒闭时,裁决很慢,因为破产是明确事
件。但希腊那种飞快的债务重组......可能需要几个月甚至几年才没定论。”
雷曼看着屏幕下的数字,沉默了几秒。